Η πρόσφατη ετυμηγορία του Άρειος Πάγος σχετικά με δάνεια που υπάγονται στον Νόμος Κατσέλη δεν περιορίζεται σε μια ακόμη νομική εξέλιξη στο κεφάλαιο των μη εξυπηρετούμενων δανείων. Σύμφωνα με ανάλυση της Moody’s Ratings, ενδέχεται να επηρεάσει το προφίλ κινδύνου των τραπεζών, τις αποτιμήσεις τιτλοποιήσεων και κατ’ επέκταση τη δυναμική της στεγαστικής πίστης.
Πλήγμα στις ταμειακές ροές, όχι άμεσο κεφαλαιακό σοκ
Ο οίκος αξιολόγησης επισημαίνει ότι το βασικό ζήτημα δεν αφορά τόσο την άμεση επιβάρυνση κεφαλαίων, όσο τη μεταβολή των αναμενόμενων ταμειακών ροών. Η απόφαση περιορίζει σημαντικά το επιτοκιακό σκέλος των ρυθμισμένων στεγαστικών δανείων, καθώς οι τόκοι υπολογίζονται μόνο επί της μηνιαίας δόσης. Εφόσον η ερμηνεία εφαρμοστεί αναδρομικά, παράγοντες της αγοράς εκτιμούν ότι οι απώλειες τόκων θα μπορούσαν να φτάσουν έως και το 1 δισ. ευρώ σε χαρτοφυλάκια που συνδέονται με τον νόμο Κατσέλη. Το βάρος δεν αναμένεται να πέσει πρωτίστως στους τραπεζικούς ισολογισμούς, αλλά στις δομές τιτλοποίησης που αποτέλεσαν τον πυρήνα της εξυγίανσης των NPEs μέσω του προγράμματος «Ηρακλής». Οι εισροές από τα συγκεκριμένα στεγαστικά δάνεια έχουν ενσωματωθεί στα επιχειρηματικά σχέδια των συναλλαγών. Εάν οι ταμειακές ροές περιοριστούν, αυξάνεται η πιθανότητα πίεσης στις ομολογίες υψηλής διαβάθμισης (senior notes), δηλαδή στους τίτλους που διακρατούν οι τράπεζες και φέρουν κρατική εγγύηση.
Το ερώτημα για τους επενδυτές: αυξάνεται το tail risk;
Για την επενδυτική κοινότητα, το κρίσιμο ζήτημα δεν είναι αν οι τράπεζες θα εμφανίσουν άμεσες ζημιές, αλλά κατά πόσο ενισχύεται το λεγόμενο «tail risk» των χαρτοφυλακίων τους. Η Moody’s υπογραμμίζει ότι τα αποθέματα πιστωτικής ενίσχυσης (credit enhancement buffers) παραμένουν ισχυρά και, κατά πάσα πιθανότητα, επαρκή. Ωστόσο, η σημασία της απόφασης έγκειται στο ότι εισάγει στοιχείο νομικής αβεβαιότητας στην αξία ανάκτησης (recovery value) των στεγαστικών δανείων. Και, όπως σημειώνει η αγορά, πρώτα τιμολογείται η αβεβαιότητα και έπειτα η πραγματική ζημία.
Στην ανάλυσή της η Moody’s αναφέρεται στις τέσσερις συστημικές τράπεζες — Eurobank, Τράπεζα Πειραιώς, Εθνική Τράπεζα και Alpha Bank — επισημαίνοντας ότι περίπου 250.000 δανειολήπτες είχαν ιστορικά ενταχθεί στο καθεστώς του νόμου, με συνολικές εκθέσεις περί τα 12,5 δισ. ευρώ. Παρ’ όλα αυτά, μόνο μέρος αυτών των υποθέσεων εκτιμάται ότι θα επηρεαστεί άμεσα, με πιθανές απώλειες τόκων έως 1 δισ. ευρώ — εξέλιξη που αγγίζει κυρίως επενδυτικά σχήματα και servicers που κατέχουν τα συγκεκριμένα δάνεια.
Ο κίνδυνος στη συμπεριφορά των δανειοληπτών
Πέρα από τα λογιστικά μεγέθη, η Moody’s εντοπίζει έναν πιο ουσιαστικό κίνδυνο: τον ενδεχόμενο αντίκτυπο στη συμπεριφορά των καταναλωτών. Αν καλλιεργηθεί προσδοκία ευνοϊκότερης μεταχείρισης και για άλλες κατηγορίες δανειοληπτών, η βελτίωση της κουλτούρας πληρωμών — βασικός παράγοντας για τις αναβαθμίσεις της περιόδου 2022–2025 — ενδέχεται να ανακοπεί. Σε ένα τέτοιο σενάριο, το ζήτημα μετατρέπεται από τεχνικό σε δομικό, καθώς αυξάνεται το κόστος πιστωτικού κινδύνου στο μοντέλο αποτίμησης των τραπεζών. Το πιθανό αποτέλεσμα θα ήταν πιο επιφυλακτική στάση στη χορήγηση στεγαστικών δανείων και υψηλότερη τιμολόγηση για νέες εκταμιεύσεις.
Με άλλα λόγια, μικρότερη πιστωτική επέκταση και χαμηλότερος ρυθμός παραγωγής εσόδων σε έναν τομέα που η αγορά θεωρούσε βασικό μοχλό ανάπτυξης μετά την εκκαθάριση των ισολογισμών. Η Moody’s ουσιαστικά μετατοπίζει το επίκεντρο της ελληνικής τραπεζικής αφήγησης: από την επιτυχή εξυγίανση των NPEs, σε μια νέα περίοδο αυξημένης νομικής αβεβαιότητας — στοιχείο που οι αγορές συνηθίζουν να αποτιμούν άμεσα.